家用電器行業(yè)網(wǎng)批襲來 空調(diào)格局生變?
我們從價差角度分析了網(wǎng)批模式對三四線市場可能產(chǎn)生的影響，而龍頭擁有絕對品牌力壁壘與成本優(yōu)勢，通過優(yōu)化調(diào)整自身渠道，行業(yè)雙寡頭格局依然穩(wěn)固。
一、奧克斯網(wǎng)批模式問世，空調(diào)格局生變?
奧克斯是借助電商實現(xiàn)彎道超車。在電商渠道快速崛起背景下，龍頭擔憂線下渠道受到?jīng)_擊、對電商猶疑不決，而奧克斯在2013年就率先確立空調(diào)業(yè)務全面擁抱互聯(lián)網(wǎng)的戰(zhàn)略，將電商確立為核心銷售渠道和主要發(fā)力方向;從結果來看，奧克斯成功把握住電商紅利、渠道轉型成效顯著：首先，電商渠道市占率持續(xù)領跑，線上線下合計銷量躍居行業(yè)第三，根據(jù)奧維統(tǒng)計，目前奧克斯電商渠道銷量份額31%，排名第一，在電商放量推動下，2014-2018年奧克斯空調(diào)內(nèi)銷量也從300萬臺迅速增長到900萬臺，躍居行業(yè)第三;其次，渠道結構完成調(diào)整，2012年奧克斯空調(diào)內(nèi)銷中電商占比僅4%，2018前三季度則達到66%，與此同時，代理商渠道占比從60%萎縮到25%。
奧克斯在電商渠道能夠擴大價差的原因在于，中小品牌將電商較低的加價率讓利給消費者，由于沒有線下代理分銷體系的層層加價，電商天然具備較低的加價率，在電商發(fā)展初期費用更低，出于盈利訴求最近兩年電商渠道費用率有所上升，目前預計在10%-15%，而線下渠道加價率在25%-30%，從而使得電商價格較線下優(yōu)勢巨大。
奧克斯推出網(wǎng)批模式，取消中間代理商環(huán)節(jié)、改由工廠直供經(jīng)銷商門店，意在提升線下三四線市場表現(xiàn)。如前所述，借助電商渠道興起的契機，奧克斯實現(xiàn)了彎道超車，但在線下市場尤其是三四線城市，渠道資源匱乏、價差不明顯依舊制約著中小品牌，在電商渠道嘗到甜頭之后，奧克斯開始把“互聯(lián)網(wǎng)模式”搬到線下，以期在線下三四線市場通過更大價差實現(xiàn)市場份額的提升。 網(wǎng)批模式問世，中小品牌取消代理商向門店直供、零售巨頭向低線市場下沉，推動三四線市場經(jīng)銷商小B、小KA 這兩類渠道網(wǎng)點大幅增加，更重要的是，取消中間層級、小KA線上線下同價將使得中小品牌在三四線的價差優(yōu)勢擴大，類似于當年電商渠道的情形，或?qū)θ木�競爭格局形成一定沖擊。
二、舉報推升成本，短期中小品牌份額承壓
從短期格局來看，受格力舉報影響，為了實際能效達到標稱能效，中小品牌勢必增加采用節(jié)能零部件、進而推升成本，而中小品牌盈利能力薄弱、難以內(nèi)部消化所增加的成本，只能通過上調(diào)售價來轉嫁壓力，將導致中小品牌終端市場價差優(yōu)勢削弱、進而喪失部分市場份額;未來空調(diào)能效標準將進一步上調(diào)，龍頭技術儲備充足，而中小品牌核心零部件依賴外購，長期面臨的壓力逐步增加。
三、龍頭核心壁壘深厚，長期格局依舊穩(wěn)固
網(wǎng)批推動中小品牌渠道數(shù)量增加、更會帶來價差優(yōu)勢的擴大，將削弱龍頭的渠道優(yōu)勢，進而或?qū)θ木�格局造成一定影響;不過龍頭核心競爭壁壘深厚，擁有絕對的品牌力壁壘與超過8%的成本優(yōu)勢，龍頭完全有能力有空間來應對網(wǎng)批;基于橫向競爭格局可能的趨勢、縱向與零售巨頭的價值鏈博弈兩個層面來看，預計兩大龍頭調(diào)整自身渠道的概率較大，我們認為格力美的將進一步維護并優(yōu)化其自建的專賣店渠道體系，通過加快周轉、壓縮渠道加價率以提升渠道效率，降低三四線市場與中小品牌之間的價差水平，進而保持穩(wěn)定的競爭格局。
三、穩(wěn)健增長預期不變，繼續(xù)推薦兩大龍頭
從需求層面來看，我們認為空調(diào)行業(yè)銷量有望保持穩(wěn)中有升的趨勢，主要是基于以下兩個方面：第一，支撐空調(diào)內(nèi)銷進一步增長的核心邏輯仍在于國內(nèi)空調(diào)保有量有提升空間，目前國內(nèi)城鎮(zhèn)、農(nóng)村空調(diào)每戶保有量僅為1.29、0.53臺，遠低于氣候、消費習慣相近的日本市場(日本平均每戶保有量2.8臺)，雖然由于地產(chǎn)放緩等因素，未來國內(nèi)保有量提升速度或有放緩(即保有量每年增幅環(huán)比有所下降)，但保有量提升仍能拉動銷量穩(wěn)步增長，這從日本2000年以后空調(diào)需求震蕩上升就可以得到驗證;第二，更新需求逐步接力也能提供一定支撐，國內(nèi)空調(diào)需求加速釋放源自于2007年推行的家電下鄉(xiāng)等政策，目前政策距今已超過 10年、更新需求高峰即將到來，我們測算2020年更新需求將超過4000萬臺、占內(nèi)銷比重有望達到50%。
總體而言，基本面層面基于對空調(diào)需求、競爭格局的判斷，我們預計龍頭業(yè)績?nèi)詫崿F(xiàn)穩(wěn)健增長;而當前家電龍頭估值處于歷史估值中樞水平，結合國內(nèi)經(jīng)濟大環(huán)境、資本市場改革方向以及其他優(yōu)質(zhì)白馬估值溢價表現(xiàn)，家電龍頭尤其是推進國企改革的格力估值仍有一定提升空間，此外，家電板塊現(xiàn)金分紅水平也相對較高;綜上，我們繼續(xù)推薦兩大空調(diào)龍頭格力電器、美的集團。
風險提示。原材料價格大幅上漲、地產(chǎn)銷售低于預期。
鏈接：個股分析
美的集團(000333)
小家電優(yōu)勢顯著
公司擁有出色和多元化的產(chǎn)品組合，小家電的顯著的地位和優(yōu)勢。我們認為美的產(chǎn)品組合在眾多競爭對手中為最佳，這是因為: 1、其產(chǎn)品多樣性(與格力相比)，這將有效減少某類產(chǎn)品的潛在價格戰(zhàn)爆發(fā)和的需求急劇下降的負面影響，以及 2、在小家電的領先優(yōu)勢(與海爾青島相比)，這可能為公司長遠的增長帶來帶來強勁的動力，因為這一類別產(chǎn)品在中國沒有廣泛的滲透。盡管美的已經(jīng)是中國最大的家電企業(yè)，但在許多家電類別(例如空調(diào)，洗衣機，冰箱，熱水器等)中仍然只是排名第二或第三。這實際上意味著增長空間十分巨大。而且，美的的確擁有的遠超行業(yè)的業(yè)績增長記錄。
(招銀國際)
格力電器(000651)
股轉即將落地
格力發(fā)布公告，珠海國資委已書面原則同意格力電器 15%國有股權轉讓項目公開征集受讓方方案，并披露了方案的具體流程和規(guī)定。方案未對受讓方的行業(yè)背景、產(chǎn)權性質(zhì)和資產(chǎn)規(guī)模等做詳細規(guī)定，但對資金實力要求較為嚴格。以44.17元/股算，此次15%的轉讓股權價值398億，所需資金雄厚。并且方案規(guī)定，意向受讓方需在15個交易日內(nèi)將63億的締約保證金繳清，要求的支付時間較短。公司作為空調(diào)行業(yè)絕對龍頭，無論在技術、渠道、營銷上都具備強大護城河，之前受制于所有權性質(zhì)影響，公司治理和運營效率提升空間并未全部釋放，我們認為后續(xù)隨著公司治理結構的進一步理順，公司空調(diào)龍頭地位將更加穩(wěn)固。
