飛科電器：相比利潤(rùn)下滑，更令人擔(dān)憂的是競(jìng)爭(zhēng)力衰退
8月22日，飛科電器(SH:603868)發(fā)布了2019年半年度報(bào)告。對(duì)于這只明星小家電公司，筆者按著慣例拆解一番。
進(jìn)入正文前，我們一起先來(lái)審閱下其今年上半年的核心財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)：
上半年收入-5.01%，凈利潤(rùn)-15.43%，凈利潤(rùn)下滑幅度超預(yù)期。其中，二季度收入-5.59%、凈利潤(rùn)-22.62%，下滑幅度進(jìn)一步擴(kuò)大。
拆分產(chǎn)品結(jié)構(gòu)來(lái)看
【產(chǎn)品結(jié)構(gòu)】
【產(chǎn)品增速】
【毛利率】
【1】占比65%的剃須刀是下滑的主因。上半年收入-10.91%，雖然毛利率大致持平，但公司原本是希望提價(jià)的，顯然提價(jià)受阻了。
根據(jù)淘數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示。二季度飛科官方旗艦店銷(xiāo)售均價(jià)同比-11%至77元/件，下降幅度偏大。
小米生態(tài)鏈企業(yè)須眉科技銷(xiāo)售均價(jià)152元/件，剃須刀產(chǎn)品部分配件進(jìn)口自日本，質(zhì)量和用戶體驗(yàn)較好，限制了飛科剃須刀的提價(jià)空間。
不過(guò)目前飛科的市占率仍然領(lǐng)先，根據(jù)中怡康數(shù)據(jù)，公司“FLYCO飛科”品牌電動(dòng)剃須刀2019年上半年線上和線下市場(chǎng)零售量占比分別為48%、39%，子品牌“POREE博銳”電動(dòng)剃須刀2019年上半年線上和線下市場(chǎng)零售量占比分別為5%、0.21%。
【2】電吹風(fēng)同比+20.85%，毛利率也有所提升，但占比不到20%，難以扛旗。
公司美發(fā)系列產(chǎn)品2019年上半年線上和線下市場(chǎng)零售量占比分別為27%、34%，位居行業(yè)前列。
【3】其他產(chǎn)品合計(jì)收入同比下滑13%左右，下降幅度高于主業(yè)剃須刀，且新品類(lèi)例如插座、吸塵器盡管增長(zhǎng)較快，但毛利率只有個(gè)位數(shù)，顯然無(wú)法貢獻(xiàn)利潤(rùn)，甚至陷入了低價(jià)競(jìng)爭(zhēng)中。
分渠道看，電商渠道收入9.60億，下滑1%，占比55.8%；線下渠道下滑10%，從去年開(kāi)始提及的渠道調(diào)整，到現(xiàn)在也沒(méi)調(diào)整完，不清楚是不是涉及到利益分配的問(wèn)題，比較復(fù)雜。
公司二季度凈利率下降超過(guò)4個(gè)百分點(diǎn)，一方面毛利率下滑2個(gè)百分點(diǎn)，另一方面銷(xiāo)售費(fèi)用率提升4個(gè)百分點(diǎn)，整個(gè)上半年銷(xiāo)售費(fèi)用同比+22.56%，主要是促銷(xiāo)費(fèi)用增加，說(shuō)明公司在競(jìng)爭(zhēng)加劇時(shí)期，選擇降價(jià)保份額。
尤其是考慮到原材料價(jià)格下跌和增值稅下調(diào)的背景下，公司毛利率依然下降，更加印證了行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇的判斷。目前看，銷(xiāo)售費(fèi)用的增加尚未帶來(lái)成效。
另一個(gè)可以印證競(jìng)爭(zhēng)加劇的佐證是，應(yīng)收賬款、存貨均同比大幅增加。其中，應(yīng)收賬款同比+69.85%，占銷(xiāo)售百分比達(dá)到29.01%；存貨同比+97.54%，庫(kù)存商品增長(zhǎng)尤甚。
如果說(shuō)應(yīng)收賬款的增加還可以用電商大客戶應(yīng)收款增加，以及公司去年新設(shè)采購(gòu)公司，采購(gòu)公司向飛科采購(gòu)原材料占用公司賬期導(dǎo)致應(yīng)收款增加來(lái)解釋?zhuān)?br />那么庫(kù)存商品的增加則難逃競(jìng)爭(zhēng)加劇、銷(xiāo)路不暢之嫌——盡管公司表示存貨增加是備貨增加，但不可能這么多存貨都是新品。
故，由于應(yīng)收賬款和存貨的同比較大增長(zhǎng)，導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流同比減少39.91%。
稍顯欣慰的是研發(fā)投入同比+47.98%，公司終于加大了研發(fā)力度，但研發(fā)投入比僅1.79%，仍然偏低。
十大流通和外資持股：
全年業(yè)績(jī)展望
假設(shè)全年業(yè)績(jī)下滑15%，凈利潤(rùn)7.2億，則35元對(duì)應(yīng)年底PE（市盈率）21倍左右。若分紅率保持80%左右，則股息率3.7%左右。
雖然公司看起來(lái)不算貴，但相比于估值，更令我擔(dān)憂的是公司競(jìng)爭(zhēng)力的下滑：
【1】過(guò)去公司通過(guò)“同質(zhì)低價(jià)”策略和渠道下沉，迅速收割了雜牌剃須刀的份額，但這種策略容易被復(fù)制，公司并未提早做好產(chǎn)品升級(jí)、高端化的準(zhǔn)備，隨著競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手切入，公司顯得有些被動(dòng)；
【2】公司過(guò)去積極擁抱線上，取得了高速增長(zhǎng)，然而如今電商紅利臨近尾聲，新業(yè)態(tài)、新零售浪潮此起彼伏，公司準(zhǔn)備不足，僅在上海大悅城開(kāi)設(shè)第二家線下體驗(yàn)店，試水新零售，傳統(tǒng)渠道調(diào)整乏善可陳；
【3】公司長(zhǎng)期研發(fā)投入力度稍弱，寄予厚望的新品類(lèi)如電動(dòng)牙刷從希望變成失望。如今飛利浦、小米、舒客等品牌已經(jīng)有一定積累，公司產(chǎn)品推廣已經(jīng)落后一截。
而其他新品類(lèi)如吸塵器、插線板也陷入低價(jià)競(jìng)爭(zhēng)的紅海，反觀競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，快速?gòu)?fù)制“代工+低價(jià)+供應(yīng)鏈賦能”的策略，咄咄逼人；
【4】從中報(bào)看，公司雖然在電動(dòng)剃須刀領(lǐng)域保持份額優(yōu)勢(shì)，電吹風(fēng)增長(zhǎng)勢(shì)頭也比較好，但存貨、毛利率等指標(biāo)難免讓人對(duì)下半年的展望提不起期待，銷(xiāo)售費(fèi)用的投放也暫時(shí)未見(jiàn)起色。
當(dāng)然，以上說(shuō)的似乎過(guò)于悲觀了一點(diǎn)，公司在剃須刀、電吹風(fēng)領(lǐng)域?qū)嵙θ匀粡?qiáng)勁。希望公司能夠盡快調(diào)整渠道，加速新品研發(fā)和推廣，嘗試開(kāi)拓海外市場(chǎng)，則公司仍然不失為家電領(lǐng)域良好的投資標(biāo)的。
