家用電器2022W13周度研究行業(yè)研究周報：原材料價格復(fù)盤及對家電企業(yè)影響測算
本周研究聚焦：原材料價格復(fù)盤及對家電企業(yè)影響測算我們認(rèn)為，雖22 年以來原材料價格近期呈環(huán)比上漲，對盈利改善預(yù)期形成一定打擊，但從21年前三季度報表端可看出，目前多數(shù)家電企業(yè)已通過費用把控、終端提價措施對成本壓力進(jìn)行有效對沖。同時，我們通過測算得到在提價8%-12%力度下，多數(shù)家電企業(yè)在22Q1 有望實現(xiàn)毛利率同比修復(fù)，疊加企業(yè)可能采用部分套保、產(chǎn)業(yè)鏈價格分?jǐn)偟仁侄螌_成本壓力，我們認(rèn)為近期的成本高位波動對家電企業(yè)實際經(jīng)營影響小于預(yù)期�；诓糠执蠹译姰a(chǎn)業(yè)集中度較高，對應(yīng)企業(yè)向上游分?jǐn)偝杀灸芰σ蚕鄬^強，為維持盈利能力相對穩(wěn)定，預(yù)計今年小家電企業(yè)的提價力度較白電、廚大電企業(yè)會更大。
梳理：2016 年起兩輪原材料價格變動周期
本輪原材料價格周期，上漲的起始點位于20 年6 月，并于21Q2 達(dá)到高位，其中，銅、鋁、塑料、五金和玻璃價格漲幅較上一輪上行周期更大，21 年下半年多個核心材料價格迎來二階拐點，并進(jìn)入高位波動階段。今年截至3 月24 日，除鋁價/銅價較去年同期提升55.9%/+17.6%外，塑料價格同比回落0.5%外，核心原材料價格均表現(xiàn)溫和增長，但企業(yè)仍面臨成本上行壓力。
測算：原材料價格變動對家電企業(yè)成本影響
品類端，考慮家電企業(yè)1 個季度的備貨周期，我們測算得到核心原材料價格變化對家電整體成本影響。本輪大宗原材料價格上行對成本的影響幅度基本大幅超越上一輪，相應(yīng)地，21Q3 家電子品類成本上行幅度也超越17H1 水平，其中空洗、集成灶和民用電工成本上行壓力較大。
品牌端，假定其他因素保持不變，本輪原材料價格上行對各家電企業(yè)成本影響最大時點集中在21Q3，其中，空調(diào)占比較高的格力電器對應(yīng)家電制造成本上行幅度較大，其次為炊具產(chǎn)品占比較大(主要原材料為鋼材)的蘇泊爾以及板材、五金件為主要原材料的集成灶企業(yè)。伴隨本輪原材料價格波動區(qū)間逐步下移，疊加對應(yīng)20 年同期基數(shù)升高，21Q3 起原材料價格同比漲幅逐步放緩，預(yù)計今年二季度傳導(dǎo)至家電企業(yè)的成本將恢復(fù)至溫和增長，但因原材料價格對各家電品類成本的影響仍為正值，企業(yè)成本端仍面臨一定壓力。
對比：本輪原材料上漲理論影響V.S. 企業(yè)報表端實際表現(xiàn)20Q3 起多數(shù)企業(yè)通過費用投放控制、期貨套期保值、推進(jìn)與下游客戶的產(chǎn)品價格聯(lián)動以及與上游供應(yīng)商進(jìn)行成本共擔(dān)等方式實現(xiàn)整體盈利能力的穩(wěn)定，且因本輪原材料價格漲幅高于前一輪，對應(yīng)選擇終端提價的企業(yè)數(shù)量也較之前更多。小家電企業(yè)，新寶以代工業(yè)務(wù)為主，故成本壓力較早體現(xiàn)。白電企業(yè)，格力、和美的因空調(diào)業(yè)務(wù)占比較高，因此二者盈利能力對銅的價格變化相對敏感，因此，美的21H1 毛銷差、凈利率均同比有所下降，格力上半年毛銷差表現(xiàn)優(yōu)于上年同期，但對比歷史同期其下降幅度大于美的。海爾因自身業(yè)務(wù)以冰洗為主，故大宗原材料中非銅占比較大，而本輪原材料價格周期中，冰洗核心原材料(如注塑件、不銹鋼)的上漲時點較銅相對落后，因此報表端海爾成本壓力的體現(xiàn)滯后于格力和美的。廚房大電板塊，企業(yè)21Q3 盈利能力同比下滑，主要原因為廚房大電有近三成成本為板材，生產(chǎn)成本與不銹鋼價格關(guān)聯(lián)度較大，因此在盈利能力表現(xiàn)上也基本類似；民用電工板塊，因公牛前期使用期貨套期保值進(jìn)行鎖價，伴隨前期合約的到期、后期合約執(zhí)行價提升，21Q3 起業(yè)績端有所承壓。
敏感性分析：不同提價幅度下21Q4-22Q2 家電企業(yè)毛利率變化結(jié)合21 年起多個家電企業(yè)對全線或部分產(chǎn)品進(jìn)行3%-15%幅度的提價，我們假設(shè)各企業(yè)采取0%/5%/8%/10%/12%/15%的終端提價力度，且提價未形成縮量，在不考慮產(chǎn)業(yè)鏈分?jǐn)偟那闆r下進(jìn)行靜態(tài)測算，得到結(jié)果：1)假設(shè)各家電企業(yè)提價5%，22Q2 多數(shù)企業(yè)可實現(xiàn)毛利率同比提升；2)假設(shè)各家電企業(yè)提價10%，22Q1 除格力、蘇泊爾外其余企業(yè)毛利率同比上行；3)假設(shè)各家電企業(yè)提價15%，21Q4 美的、海爾、老板等7 個家電企業(yè)毛利率同比有所改善。
考慮到大部分家電產(chǎn)業(yè)的行業(yè)格局集中度較高，企業(yè)對于上游的議價能力與針對下游的漲價能力較強，故真實情況下，企業(yè)實現(xiàn)毛利率同比持平的平衡點所對應(yīng)提價幅度或?qū)⑿∮跍y算值。
目前家電各子品類集中度排序為空>冰洗>廚大電>廚小電，因此，在上游成本分?jǐn)偰芰ι弦脖憩F(xiàn)為空>冰洗>廚大電>廚小電，為維持盈利能力相對穩(wěn)定，預(yù)計今年小家電企業(yè)的提價力度較白電、廚大電企業(yè)會更大。
投資建議：我們建議關(guān)注的標(biāo)的為1)在18 年估值達(dá)到相對低位的個股，如【美的集團(tuán)】、【海爾智家】、【老板電器】等；2)部分小家電在經(jīng)歷20/21 年疫情帶來的起落后，經(jīng)營基本面逐步回歸常態(tài)，但估值已調(diào)整至低位，若收入能在異常基數(shù)過后重歸增長則估值將得到一定修復(fù)，如【蘇泊爾】、【小熊電器】、【九陽股份】、【新寶股份】等；3)新興品類滲透率提升，如集成灶中的【火星人】、【億田智能】，掃地機中的【科沃斯】、【石頭科技】等。
風(fēng)險提示：測算有一定主觀性，存在偏差風(fēng)險；疫情擴大，房地產(chǎn)市場、匯率、原材料價格波動風(fēng)險等。
