格力電器成了價(jià)值陷阱
9.1倍市盈率，可能出現(xiàn)在銀行、保險(xiǎn)、地產(chǎn)“三傻”身上，可能出現(xiàn)在中字頭的大市值基建股身上，可能出現(xiàn)在鋼鐵、煤炭、有色資源股的景氣周期，但很難想象會(huì)出現(xiàn)在曾經(jīng)的大白馬格力電器（SZ:000651）身上。
2020年底以來(lái)，格力電器的股價(jià)連續(xù)下跌，頻頻創(chuàng)出年內(nèi)新低，自年初以來(lái)股價(jià)跌幅達(dá)到34.02%，讓不少投資者深套其中。甚至有投資者自曝融資買(mǎi)入格力遭遇爆倉(cāng)。
于2019年12月大手筆參與混改的高瓴也出現(xiàn)了浮虧。當(dāng)時(shí)高瓴參股的珠海明駿以46.17元/股價(jià)格，約416.6億元的總價(jià)拿下格力15%股權(quán)。但即便是算上3次分紅，格力的股價(jià)也已經(jīng)進(jìn)入高瓴的“虧損線”。
格力電器股價(jià)表現(xiàn)（2020年9月至今）
值得一提的是，這樣的股價(jià)表現(xiàn)還是在格力電器大手筆回購(gòu)股份的情況下得以實(shí)現(xiàn)的。自2020年4月首次開(kāi)啟股票回購(gòu)計(jì)劃以來(lái)，格力至今累計(jì)完成了三輪股票回購(gòu)計(jì)劃，回購(gòu)總金額高達(dá)270億元。
市盈率降到10倍PE以下卻仍然跌跌不休，格力電器已經(jīng)成為了A股最大的價(jià)值陷阱之一。在投資上，這意味著投資者在買(mǎi)入低價(jià)資產(chǎn)后，發(fā)現(xiàn)該資產(chǎn)的價(jià)格保持持平甚至進(jìn)一步下降。
空調(diào)市場(chǎng)的觸頂風(fēng)險(xiǎn)、格力市場(chǎng)地位的下滑，以及遲遲找不到第二支柱的窘境，都讓格力電器看似良好的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，顯得沒(méi)有那么明確的持續(xù)性。
空調(diào)市場(chǎng)“新常態(tài)”
空調(diào)銷(xiāo)量不增長(zhǎng)或成新常態(tài)。
作為空調(diào)界的巨頭，格力電器在業(yè)績(jī)上一直較為依賴(lài)空調(diào)業(yè)務(wù)。但種種跡象表明，國(guó)內(nèi)空調(diào)市場(chǎng)似乎已經(jīng)靠近天花板。
2020年的疫情對(duì)于空調(diào)行業(yè)是不小的打擊。奧維云網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，當(dāng)年國(guó)內(nèi)空調(diào)零售額規(guī)模同比下滑了21.9%。
不過(guò)進(jìn)入2021年后，受到疫情打擊的需求卻并沒(méi)有迎來(lái)強(qiáng)烈反彈。奧維云網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，2021年上半年國(guó)內(nèi)空調(diào)銷(xiāo)售額較2020年同期增長(zhǎng)了5.4%，但相較2019年同期卻下滑了23.7%；銷(xiāo)量較2020年同期下滑2.9%，較2019年同期下滑19%。
空調(diào)業(yè)務(wù)營(yíng)收占比高達(dá)70%的格力自然也無(wú)法獨(dú)善其身。其半年報(bào)顯示，營(yíng)業(yè)收入910.52億元，同比增30.32%；凈利潤(rùn)94.57億元，同比增長(zhǎng)48.64%。
表面上不錯(cuò)的業(yè)績(jī)?cè)鏊伲瑢?shí)際上很大程度上是因?yàn)?020年因?yàn)橐咔閷?dǎo)致的上半年空調(diào)消費(fèi)低基數(shù)。
與2019年的業(yè)績(jī)表現(xiàn)對(duì)比會(huì)發(fā)現(xiàn)，今年上半年格力營(yíng)收下滑了6.41%；凈利潤(rùn)下滑了31.22%；扣非凈利潤(rùn)下滑34.34%。毛利率則從2019年同期的31.02%降到23.74%；凈利率從14.20%降到10.42%。這與整個(gè)國(guó)內(nèi)空調(diào)市場(chǎng)的下滑也保持了同步。
實(shí)際上不僅是疫情影響，空調(diào)市場(chǎng)的萎靡在2019年就已出現(xiàn)端倪，當(dāng)年國(guó)內(nèi)空調(diào)市場(chǎng)銷(xiāo)售額即下滑了1.6%。
歸根結(jié)底，空調(diào)在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的普及已經(jīng)基本完成。行業(yè)未來(lái)的低增速甚至是下滑，已成為大概率事件。
易方達(dá)的基金經(jīng)理張坤曾在接受媒體采訪時(shí)如此評(píng)價(jià)中國(guó)的家電企業(yè)：“歐美沒(méi)有任何家電企業(yè)是大企業(yè)，因?yàn)檫@些行業(yè)很容易在經(jīng)濟(jì)發(fā)展的早中期就見(jiàn)頂，大家的需求很容易滿足，這是行業(yè)空間決定的。”
天風(fēng)證券的預(yù)測(cè)顯示，以2020年中國(guó)戶均空調(diào)數(shù)量1.177臺(tái)，到2035年發(fā)達(dá)國(guó)家的戶均3臺(tái)空調(diào)保有量來(lái)算，年化增速也就只有6%~7%，傳統(tǒng)家電的增速能夠跑贏GDP增速已經(jīng)十分不易。
中國(guó)家用電器協(xié)會(huì)秘書(shū)長(zhǎng)王雷在今年8月公開(kāi)做出判斷，空調(diào)銷(xiāo)量不增長(zhǎng)或成新常態(tài)。家電行業(yè)分析師劉步塵也曾表示，空調(diào)與房地產(chǎn)高度正相關(guān)。隨著房地產(chǎn)巔峰期已過(guò)，空調(diào)勢(shì)必同步下行。
在此大背景下，格力即使作為空調(diào)業(yè)龍頭，有著行業(yè)內(nèi)最高的空調(diào)產(chǎn)品毛利率水平，也必須面對(duì)整個(gè)行業(yè)的低增速“常態(tài)”。更何況，格力的市場(chǎng)地位已經(jīng)遭到了挑戰(zhàn)。
市場(chǎng)地位大不如前
過(guò)去幾年，美的的空調(diào)業(yè)務(wù)顯然比格力發(fā)展勢(shì)頭更快、更兇猛。
對(duì)于誰(shuí)是“空調(diào)一哥”，空調(diào)界雙雄——格力和美的明里暗里一直都在角逐和較勁。
2020年董明珠曾在接受媒體采訪時(shí)表示：“就空調(diào)而言，格力十年內(nèi)不會(huì)被超越！”另一邊，美的集團(tuán)官方人士也曾在接受《財(cái)新》采訪時(shí)表示：美的集團(tuán)計(jì)劃至遲在2021年實(shí)現(xiàn)對(duì)格力空調(diào)業(yè)務(wù)的趕超。
今年半年報(bào)，兩家公司都在財(cái)報(bào)中提到自家品牌的家用空調(diào)“排名行業(yè)第一”。美的引用奧維云網(wǎng)的數(shù)據(jù)，格力電器則依據(jù)《產(chǎn)業(yè)在線》的數(shù)據(jù)。為了爭(zhēng)“第一”的名號(hào)，兩家企業(yè)選擇了有利于自身的指標(biāo)。
實(shí)際上，根據(jù)《產(chǎn)業(yè)在線》數(shù)據(jù)，格力電器在國(guó)內(nèi)銷(xiāo)量仍然是第一，2021年上半年市占率達(dá)到了33.9%。
但美的在外銷(xiāo)銷(xiāo)量的表現(xiàn)明顯優(yōu)于格力，從2020年開(kāi)始，美的空調(diào)業(yè)務(wù)的總收入已經(jīng)超過(guò)了格力。這意味著，至少?gòu)氖杖肷峡�，美的空調(diào)業(yè)務(wù)已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了對(duì)格力的趕超。過(guò)去幾年，美的的空調(diào)業(yè)務(wù)顯然比格力發(fā)展勢(shì)頭更快、更兇猛。
此外，今年上半年美的空調(diào)內(nèi)銷(xiāo)市場(chǎng)排名第二，市占率達(dá)到了32.8%，與格力已經(jīng)十分接近。在爭(zhēng)奪國(guó)內(nèi)市場(chǎng)份額上，兩家企業(yè)也到了關(guān)鍵的賽點(diǎn)。
在空調(diào)市場(chǎng)萎靡、且行業(yè)爭(zhēng)奪存量的處境下，格力對(duì)待上下游也不再如從前一般“硬氣”了。
一直以來(lái)，格力電器對(duì)經(jīng)銷(xiāo)商實(shí)行“先款后貨”的返利制度。這種制度下，經(jīng)銷(xiāo)商先給格力打款才能提到貨。但數(shù)據(jù)顯示，在營(yíng)收不及2019年的情況下，格力的應(yīng)收賬款卻在近年來(lái)持續(xù)增長(zhǎng)，反映出其對(duì)下游渠道的話語(yǔ)權(quán)有所減弱。
格力的存貨也在一直在持續(xù)增長(zhǎng)，上半年末的存貨達(dá)到了327.28億元。存貨科目中包含了產(chǎn)成品、在產(chǎn)品、原材料等。這背后是格力對(duì)于上游話語(yǔ)權(quán)的減弱和下游銷(xiāo)售的不暢。
上下游產(chǎn)業(yè)鏈的話語(yǔ)權(quán)也意味著占用他人資金的能力。更多的應(yīng)收賬款、更多的存貨，意味著更多自有資金的消耗，也會(huì)吃掉企業(yè)的現(xiàn)金流。數(shù)據(jù)顯示，上半年格力的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額為-60.71億元。比2020年同期還差。
無(wú)論是對(duì)于國(guó)內(nèi)空調(diào)市場(chǎng)份額的苦苦守衛(wèi)，還是對(duì)于產(chǎn)業(yè)鏈上下游話語(yǔ)權(quán)的減弱，都反映出：雖然格力還是空調(diào)行業(yè)盈利能力最強(qiáng)的公司，但其競(jìng)爭(zhēng)力和市場(chǎng)地位已經(jīng)大不如前。
第二張王牌在哪里？
格力卻仍未培育出第二個(gè)像空調(diào)那樣的優(yōu)勢(shì)產(chǎn)業(yè)，多元化戰(zhàn)略遲遲未取得突破。
空調(diào)老大地位遭遇挑戰(zhàn)的同時(shí)，格力卻遲遲沒(méi)有找到空調(diào)之外的第二張王牌，這或許是市場(chǎng)對(duì)于格力悲觀的最主要原因。
國(guó)內(nèi)空調(diào)市場(chǎng)已經(jīng)靠近天花板，占格力營(yíng)收70%的空調(diào)業(yè)務(wù)的成長(zhǎng)空間已經(jīng)十分有限。如果沒(méi)有第二增長(zhǎng)曲線，格力的未來(lái)業(yè)績(jī)靠什么？
2017年格力宣布啟動(dòng)多元化戰(zhàn)略。其在2017年財(cái)報(bào)中不再是“生產(chǎn)銷(xiāo)售空調(diào)器、自營(yíng)空調(diào)器出口及其相關(guān)零配件的進(jìn)出口公司”的定位，首次表示“格力電器要做一家多元化的全球型工業(yè)集團(tuán)”，逐步向冰洗、小家電基地拓展，并強(qiáng)化線上渠道。
經(jīng)過(guò)幾年發(fā)展，格力先后布局了小家電、廚電、冰洗等家用電器；數(shù)控機(jī)床、精密模具等工業(yè)裝備，甚至是手機(jī)。但格力卻仍未培育出第二個(gè)像空調(diào)那樣的優(yōu)勢(shì)產(chǎn)業(yè)，多元化戰(zhàn)略一直沒(méi)能取得突破。
半年報(bào)數(shù)據(jù)顯示，空調(diào)業(yè)務(wù)仍占到格力營(yíng)收的73.8%，占到其利潤(rùn)的92.60%。而占其營(yíng)收26.2%的其他業(yè)務(wù)，對(duì)于利潤(rùn)的貢獻(xiàn)只有不到8%。由此不難看出格力在多元化戰(zhàn)略上的困境。
除了多元化，出海也是家電企業(yè)打開(kāi)成長(zhǎng)空間的一個(gè)重要途徑。上半年空調(diào)的出口市場(chǎng)明顯好于內(nèi)銷(xiāo)市場(chǎng)。據(jù)中商產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)，今年上半年中國(guó)空調(diào)出口量3639萬(wàn)臺(tái)，同比增長(zhǎng)16.5%。
但格力在國(guó)際化方面比對(duì)手美的和海爾都慢了一拍。上半年海爾和美的的海外營(yíng)收占比分別為51.99%和42.55%，而格力的海外營(yíng)收占比只有13.98%。
沒(méi)有成功的多元化和出海，家電企業(yè)已經(jīng)很難打開(kāi)新的成長(zhǎng)空間。這也是為何格力電器利潤(rùn)遠(yuǎn)高于海爾智家，而市值卻反被海爾智家趕超。
回顧過(guò)往，2019年4月格力的市值曾一度超越美的集團(tuán)，高達(dá)3500多億元。彼時(shí)，國(guó)內(nèi)空調(diào)市場(chǎng)仍然堅(jiān)挺。但沒(méi)想到，那已經(jīng)是格力最后一次在市值上領(lǐng)先老對(duì)手。
寫(xiě)在最后
時(shí)至今日，格力空調(diào)業(yè)務(wù)的盈利能力仍然在國(guó)內(nèi)家電行業(yè)中首屈一指 ，其過(guò)硬的產(chǎn)品質(zhì)量、較好的口碑效應(yīng)，構(gòu)成了差異化的競(jìng)爭(zhēng)力。
但空調(diào)業(yè)務(wù)的逐漸觸頂和多元化戰(zhàn)略的受挫，使格力逐漸淪為“價(jià)值陷阱”。表面上低估值，卻可能隨著業(yè)績(jī)逐漸走弱，估值不斷抬高變得更貴。
在過(guò)去多年的發(fā)展歷程中，格力展示出了強(qiáng)大的韌性，多次出現(xiàn)55%的暴跌之后“起死回生”，房地產(chǎn)的長(zhǎng)期繁榮至關(guān)重要，但如今這個(gè)前提條件已如累卵之危。
何時(shí)能夠找到第二張王牌對(duì)沖空調(diào)業(yè)務(wù)的疲軟？越來(lái)越多投資者用腳投票，也是在提醒董明珠，是時(shí)候加快些速度了。
